史诗级对决：经济数据不及预期 叩问新周期之路在何方？

来源：东方财富网　　作者：《每日财讯网》编辑　　发布时间：2017-08-15

　　2017年的多空对决，似乎比任何一年都来得激烈。而“新周期”概念在经济学界引起了激烈的争辩，吵得不可开交。以“新周期”为代表的多头，与以“繁荣的顶点”和“可怕的时滞”为代表的空头，更是进入史诗般的对决。

　　而最近公布的7月经济数据全面不及预期，关于“新周期”的争论再度四起。

　　那么，究竟何为“新周期”？当前的主流观点本身的逻辑又是怎样的呢？

　　何为“新周期”？

　　在观看这场史诗级对决前，先来普及什么是“新周期”。

　　“新周期”是一个新造词，理论的空白使得这个词缺乏统一定义，成为“任人打扮的小姑娘”。

　　“新周期”一般指的是中国经济已经进入了趋势性的复苏。

　　广发宏观郭磊认为，要讨论经济增长，首先需要区分的是经济的趋势性(trend)和周期性(cycle)。趋势性反映的是潜在增长率的变化，周期性反映的是既定潜在增速下要素利用率的变化。周期性即波动性，在趋势上升或者下降的过程中都可会有周期。对趋势性和周期性的区分非常关键，它可以避免我们笼统地判断经济“好”还是“差”，然后运用这一笼统界定去应用于资产定价的研究。在一个既定趋势下，趋势性比较明朗，有效市场基本可以price-in趋势性本身的影响；对于判断更为重要的，其实是周期性。

　　国家统计局新闻发言人毛盛勇表示，对“新周期”这些概念，包括这些概念的理解，没有太多的研究。实际上核心的问题有两个，就是怎么看当前中国经济和下一步的走势。从未来中长期来看，从发展空间和潜力、增长韧性、要素供给条件、改革创新红利不断释放等多个角度来看，中长期中国经济应该有条件维持中高速增长的水平。

　　多空论战！吵得不可开交！

　　多头认为，中国经济新周期已经来临。方正证券首席经济学家任泽平、中金公司首席策略分析师王汉锋等力挺“周期复苏”，并喊话空头。

　　多方代表任泽平：新周期崛起

　　方正宏观任泽平7月31日发文表示“硬着陆和繁荣顶点证伪，新周期持续验证”，8月3日凌晨还不忘补刀“新周期崛起，繁荣顶点和可怕时滞完败”，称“2017年这场经典的多空对决注定载入史册”。

　　8月8日，任泽平再次发文对“新周期”做出解释，“我们再次强调，是供给出清新周期，而且具有可持续性······所以从去年开始到明年，我们都处于这个阶段。”

　　他的一个主要逻辑是认为，新周期本质上是供给出清新周期。产能周期分为四个阶段：第一个阶段，在经济繁荣的时候，企业家过度乐观，导致产能扩张以及随后的产能过剩。第二个阶段，由于产能过剩，供过于求，供求格局恶化，引发通缩。在漫长通缩过程中，中小企业退出，大企业淘汰落后产能，这是一个供给出清的过程。第三个阶段，产能出清尾声，行业集中度大幅提升，剩者为王，企业利润改善，开始修复资产负债表。但因为刚刚过完冬天，企业对未来前景仍然谨慎，新增产能扩张不是很明显。第四个阶段，随着企业盈利持续改善和资产负债表修复，我们终会看到新的产能扩张，一开始带动需求，后期增加供给。

　　任泽平认为，目前我们正处在产能周期的第三个阶段，供给出清的尾声，企业盈利和资产负债表开始修复。回顾中国过去的产能周期，在2009-2011年四万亿的刺激下，经过了一轮大规模的产能扩张，形成了比较明显的产能过剩。在2012年以后，经过54个月的通缩，市场在自发地出清。到2016年叠加供给侧改革，我们可以看到这轮出清进入了尾声。周期品价格在2016年以来上涨，我们认为除了库存周期以外，还有一个很重要的逻辑是产能出清周期。库存周期和产能周期的区别：库存周期是短周期，产能周期是中周期，可持续性在中期会比较强。这是我们对新周期的定义，它描述的是供给出清，行业集中度提升，企业盈利改善，资产负债表修复的状况。

　　“新周期不是需求U型复苏，而是经济L型下的供给出清，必须重视供给侧······今年股市结构性牛市中的家电、钢铁、煤炭、有色、稀土、化工、造纸等大涨的板块均是供给出清行业集中度提升逻辑。”方正证券8月6日研报指出。

　　王汉锋认为，当前市场环境与2003年有些类似，中国有望在2010-2015年长周期调整后迈向新周期的起点.

　　原因包括：2010年-2015年中国经济状况与1997-2001年间情况类似，经济在两个阶段都经历了持续低迷和调整； 通缩结束，通胀开始回升，企业盈利开始改善； 外围市场呈现协同复苏；中长期改革措施逐步出台。

　　邓海清：“后知后觉”，“周期归来”真正启动于2016年初

　　九州证券全球首席经济学家邓海清则认为，7月经济数据全面不及预期，经济数据全面回落揭示经济动能高峰已过，“新周期论”实属“后知后觉”。7月中国的经济数据，至今已经公布的包括：PMI、进出口数据、CPI、工业增加值、投资(固定资产投资、房地产投资)、消费，经济数据全面回落、均大幅低于市场预期，揭示经济动能高峰已过，“新周期论”实属后知后觉.

　　详细数据如下：PMI实际51.4、预期51.5；出口同比实际11.2%、预期14.8%；进口同比实际14.7%、预期22.6%；CPI同比实际1.4%、预期1.5%；工业增加值实际6.4%、预期7.1%；固定资产投资(1-7月)实际8.3%、预期8.6%；房地产投资(1-7月)实际7.9%、前值8.5%；社会消费品零售：实际10.4%、预期10.8%。

　　邓海清指出，2017年7月以来的所谓“新周期论”实属“后知后觉”，此轮中国经济“周期归来”真正启动于2016年初，值得注意的是，目前来看，中国经济动能的高峰已过，7月数据全面回落反映经济高点已现。

　　一方面，经济数据持续一年半走好，验证了我们2016年初提出“经济周期归来，偏执看空中国经济必犯大错”的观点。一是2016年以来的PMI数据，2016年3月站上枯荣线达到50.2，至今已经连续10个月超过51的水平；二是大宗商品价格，南华工业品指数2015年11月见底1100左右便持续回升，2017年2月超过2000，中国经济已经回暖一年半之后，讨论所谓“新周期”实属“后知后觉”。

　　另一方面，目前新周期的微观动能趋弱，7月经济数据全面回落反映经济的高点可能已现。主要原因在于：(1)供给侧改革推动下的PPI同比在2017年2月出现了历史高点，之后逐渐面临回落，供给侧改革动能减弱；(2)2016年“930”、2017年“317”房地产调控政策，导致房地产价格的涨势不再、逐渐走平，房地产投资出现一定程度的回落；(3)发达经济体经济复苏阶段性震荡，中国出口动能高潮已过，因此，新周期归来的“供给侧+房地产+出口”三大微观动能趋弱，2017年下半年经济高点可能已现。

　　空头李迅雷等：不要奢望新周期

　　这场“新周期”的论战，多头振振有词，空头们也毫不示弱。空头们以“繁荣的定点”和“可怕的时滞”为代表，姜超、李迅雷、刘煜辉、徐寒飞等经济学家并不认同新周期已来。

　　海通证券首席经济学家姜超提出针锋相对的观点，认为未来政府只有去杠杆才能迎来真正的“新周期”。

　　姜超率先在今年3月对宏观经济进行展望时，提出了“繁荣的顶点”。他指出，预计17年上半年的经济增速压力有限，因为地产销售对投资还存在滞后传导、存货周期还在发生作用，去杠杆影响还未明显。

　　姜超表示，到17年下半年，存货周期应已结束，而地产投资或面临大幅跳水，而去杠杆将传导进实体经济，届时经济或有极大的下行风险。

　　齐鲁资管首席经济学家李迅雷则认为，去杠杆、去库存、去产能等供给侧结构性改革的任务尚未完成，市场没有出清的时候，更不要奢望新周期了。

　　可怕的时滞论提出者、天风宏观刘煜辉则毫不客气地指出，从2011年开始，但凡中国经济有复苏苗头，就总有人跳出来高呼中国经济走出了“新周期”，这种人不是无知就是投机，“投政治的机”。过去10年，中国经济周期完全来源于“房地产+基建”。而这二者最根本的决定力量是债务，即房企、居民与政府的负债。看清楚这一点，就可以理解“根本不存在新周期”。

　　招商固收徐寒飞毫不客气地反驳了任泽平的观点，指出“期望越大，失望越大”，经济增长再次回到依靠工业生产来拉动，毫无“新”意，只是“旧周期”复辟而已。放长观察周期来看，经济长期下降寻底过程中，“周期”曾数次复辟，但是都“失败”了。

　　徐寒飞分析指出，依靠非市场化的手段压缩供给，叠加短期名义需求刺激，部分工业企业产品价格暴涨和收入大幅上升，其实只是工业产业链的“利润再分配”过程而已，商品期货和股票市场则把这种“结构性改善”放大成为“总量改善”(当然也有统计数据口径调整的功劳)。期货和股票可以由“智慧和胆”来推高，但是实体经济增长有自身的规律，用当前资产价格的波动来反推“新周期”犯错的机会很大。

　　兴证宏观王涵也表示，无论是房地产、基建还是外需，在需求端稳定性超预期的同时，结构性问题也未能解决，短期来看惯性仍在，但长期难言新周期的启动。

　　为什么会有周期之争？

　　看到了相同的数据，却感受到了不同的周期，我们到底处于周期的什么位置？

　　天风证券宏观团队宋雪涛认为，我们处在长周期(金融周期)的赶顶期，中周期(产业周期)的底部回升滞后期，短周期(商业周期)的顶部回落滞后期。

　　他还提到，判断我们到底处于“周期”的什么位置本身就不容易，而造成这种差异的原因主要有三个：

• 　　首先，周期虽然是客观的，但不是自然规律，也不是宿命。市场结构、政策制度、技术进步，里面哪个因素改变了，周期都有可能改变。

• 　　其次，“新周期”是一个新造词，理论的空白使得这个词缺乏统一定义，成为“任人打扮的小姑娘”。

• 　　最后，虽然周期是客观的，但市场参与者对周期的感受是主观的。

　　因此，在谈论周期时，应该先统一好定义和假设前提，然后再看：到底是经济结构变了，还是我们感受到的时滞不同。

责任编辑：《每日财讯网》编辑

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