海通证券：利率高位震荡 股票仍是投资者最看好的大类资产

来源：微信公众号姜超宏观债券研究　　作者：姜超 朱征星 杜佳　　发布时间：2017-10-31

　　摘要

　　资金利率：预期以稳为主。多数受访者对R001和R007的预期要比上半年的中枢水平略低一些，但幅度不大，资金利率预期以稳为主：约52%的受访者认为未来三个月R001中枢将在2.6%-2.8%， 55%的受访者认为未来三个月R007会在3.0%-3.2%。

　　利率债：下跌空间有限。1)十年国债：收益率或已至顶部区域。调查时10年期国债利率在3.7%附近，66%的受访者认为未来三个月会在3.6%-3.8%波动，仅有不到10%的受访者认为会保持在3.8%以上。2)十年国开：中枢在4.2%-4.4%.调查时10年期国开债利率在4.3%左右，有63%的受访者认为未来10年国开利率会在4.2%-4.4%区间波动，认为会上到4.4%以上的仅8%。

　　信用债：预期仍偏谨慎。调查时3年期AA+中票收益率在4.94%附近，有60%的受访者认为收益率会在4.8%-5.0%之间波动；23%的受访者认为未来收益率将抬升至5.0%-5.2%。从历史规律看，信用债走势要滞后于利率债，调查数据显示市场预期仍偏谨慎，短期建议配置为主。

　　同业存单：收益率高位难下。9月以来同业存单发行利率重新拐头上行，截至调查开始时3月期同业存单发行利率已经超过4.65%，调查结果显示认为未来三个月同业存单(3M)利率会维持在4.5%-5.0%的受访者占比高达71%。

　　金融监管：维持现有强度或加码。63%的受访者认为未来会维持现有的监管强度；有31%的受访者认为未来可能会有更严厉的监管政策出台；投资者普遍认为金融监管不会放松，只有极少数受访者认为监管力度趋弱。在我们调查的投资者最担心的风险中，接近8成的受访者担心金融监管政策风险，此外美国加息、通胀、货币政策收紧、经济基本面也是投资者关心的重要风险因素。

　　货币政策：相机抉择或维持中性。47%的受访者认为央行会继续维持中性的货币政策，有39%的受访者认为央行会根据经济基本面等因素相机抉择。极少数受访者确定性的选择了转向宽松或进一步收紧。

　　10年国债高点超预期。我们调查时10年期国债利率在3.7%附近，对于未来三个月的高点，52%的受访者认为是3.8%，24%的人认为高点在3.9%。当前时点国债利率已经大幅超出调查时的水平，且超出市场预期，但基本面并未出现明显变化，我们认为有可能是情绪推动。

　　拐点或在一季度到来。对于债市收益率下行的拐点，认为年内会出现的投资者较少(仅有29%)，47%的受访者认为拐点会出现在18年一季度，还有24%的受访者认为18年二季度之前都不会出现拐点。

　　最优组合久期：2-3年。债券组合的最优久期仍是选择2-3年的人最多，占比47%，选择1年以内的达21%，较上期明显提高，显示投资者谨慎情绪加剧。

　　大类资产配置：股市仍最受欢迎。股票仍是投资者最看好的大类资产，且看好者占比较上期继续提升，逾60%的受访者看好股市。其次是现金和债券，其中看好债券的受访者占比由上期的28%提高7个百分点至35%。经济数据虽降仍稳，企业盈利大幅改善，债券市场投资者对股市较为乐观，而经历了10月份的大跌后，受访者对于债市也较为看好。大宗商品的看好者占比大幅下降，显示投资者对大宗品价格上涨持续性存疑。

　　债券配置：高等级仍最看好，周期行业龙头受青睐。高等级信用债是投资者最看好的债券品种，且看好者占比较上期继续上升，58%的受访者看好高等级信用债的投资价值，其次是利率债和可转债。低等级信用债和分级A仍是投资者最不看好的品种。对于最看好的信用债品种，有58%的受访者选择了周期行业龙头。受益于价格上涨和市占率的提高(落后产能被淘汰)，周期行业龙头债券今年以来取得了明显的超额收益。随着环保限产和国企去杠杆的推进，周期行业龙头安全性仍较高。其次看好的是高等级国企或高等级民企，而城投债、房地产债等品种则较为悲观，显示市场对信用风险仍较担忧。

　　1。受访者结构

　　我们于17年10月24日向以债券研究员和投资经理为主的微信群，投放了第35期海通债市一致预期调查问卷《四季度债市走向何方？》。回收的受访者中，29%的受访者来自基金，22%的受访者来自券商，26%来自于来自保险，5%的受访者来自银行，另外信托和其他金融机构受访者分别占2%和16%。

　　2. 资金利率：以稳为主

　　今年货币利率中枢整体稳定，但震荡加剧。近期来看，月末再次面临缴税因素，而本月前两周央行加大投放力度，符合央行“削峰填谷”的风格，资金面以稳为主。那么未来三个月资金率的走势会如何？

　　对于R001，约52%的受访者认为未来三个月R001中枢将在2.6%-2.8%区间；有约37%的受访者认为其会在2.4%-2.6%区间；有10%受访者认为会在2.8%-3.0%区间。

　　对于R007,55%的受访者认为R007将在3.0%-3.2%之间波动；19%的受访者认为R007会在3.2%-3.4%区间；也有21%的受访者认为R007会在2.8%-3.0%。

　　从结果来看，多数受访者对R001和R007的预期要比上半年的中枢水平略低一些，但幅度不大，资金利率预期以稳为主。

　　3. 利率债：收益率上升空间有限

　　自去年10月以来，债券熊市已持续一年有余，年中偶有交易行情出现，但也都是稍瞬即逝的短行情。历史上来看四季度债市容易出现拐点，而今年将拐向何方？未来三个月国债、国开债的走势会将如何？我们的调查结果显示，受访者预期震荡市行情或将延续，预期后市国债、国开债利率回落的受访者要多于预期上行的。

　　3.1 10年期国债：收益率或已至顶部区域

　　10年期国债在3.6%水平上下波动已经有一段时间，三季度以来经济数据表现好于此前悲观的预期，以及市场对监管风险的担忧，推动10年期国债收益率出现了一个明显的上行，我们调查时10年期国债收益率在3.72%左右。

　　对于未来三个月10年期国债收益率的预期，有66%的受访者认为未来会在3.6%-3.8%区间波动，有19%的受访者预期会小幅回落至3.4%-3.6%，而认为会持续在3.8%以上的投资者仅占10%，与7月末调查结果相比，区间有所上行。

　　当前时点国债利率大幅超出调查时的水平，超出市场预期，但基本面并未出现明显变化，我们认为有可能是情绪推动。

　　3.2 10年期国开债：预期与国债走势一致

　　我们调查时10年期国开债收益率在4.31%左右，对未来三个月10年期国开债收益率的预期，调查结果显示，有63%的受访者认为未来10年国开利率会在4.2%-4.4%区间波动；19%的受访者认为未来会回落至4.0%-4.2%，有9%的受访者认为未来其收益率会下行至4.0%以下，另外8%的受访者认为还可能有进一步上行的风险。

　　4. 中期票据：预期仍偏谨慎

　　年初以来信用债收益率一直处在震荡上行的大趋势中，信用利差缓慢爬升，我们调研时3年期AA+中票收益率已至4.94%附近，较上期调查时(7月底)又上行了21BP.

　　对未来三个月3年期AA+中票收益率的走势，有60%的受访者认为收益率会在4.8%-5.0%之间波动；23%的受访者认为未来收益率将抬升至5.0%-5.2%。此外还有11%的受访者认为收益率会回落至4.8%以下。

　　整体看，对信用债预期的主流是震荡市，有差不多1/4的受访者认为信用债还有调整空间。从历史规律看，信用债走势要稍稍滞后于利率债，拐点的确认也是如此，调查数据支持我们短期配置为主，耐心等待拐点的观点。

　　5.同业存单：预期高位难下

　　9月以来同业存单发行利率重新上行，截至我们调查时3月期同业存单利率已经超过4.65%，较上期调查时(7月底)的4.29%，大幅提升37BP。未来三个月同业存单利率会如何变动？

　　根据我们的调查结果，认为未来三个月同业存单(3M)利率会维持在4.5%-5.0%的受访者占比高达71%。认为会回落至4.0%-4.5%的受访者占比19%。认为会继续攀升至5.0%以上的的受访者仅占7%。说明大部分投资者对同业存单利率持震荡的预期。

　　6. 金融监管：维持现有强度或加码

　　今年银行业加强监管以防范风险，主要是针对银行理财业务、同业业务等方面，对影子银行、交叉金融、资金空转等加强治理。在金融强监管下表外业务放缓，今年二三季度银行理财规模均环比负增，过去几年推动信用债行情的大资管扩张局面不再存在，对债市特别是信用债需求带来负面冲击。对于未来金融去杠杆的力度，市场有怎样的预期？

　　根据我们的调查结果，有63%的受访者认为未来会维持现有的监管强度；有31%的受访者认为未来可能会有更严厉的监管政策出台；投资者普遍认为金融监管不会放松，只有极少数受访者认为监管力度趋弱。

　　7. 货币政策：相机抉择或维持中性

　　今年央行没有采用存贷款基准利率和准备金调整等政策，从央行在货币市场上的操作来看，大部分都在“削峰填谷”，比如在季末的时候投放货币，维持跨季资金面平稳，下一季度初又悉数回笼。十九大会议结束后，稳中偏紧的货币政策是否还将会持续？

　　根据我们的调查结果，47%的受访者认为央行会继续维持中性的货币政策，有39%的受访者认为央行会根据经济基本面等因素相机抉择。极少数受访者确定性的选择了转向宽松或进一步收紧。

　　8. 后市偏谨慎，但调整空间有限

　　债市调整空间谨慎上移。我们调查时，10年期国债收益率3.72%，对于未来三个月10年期国债中枢的高点，52%的受访者认为是3.8%，18%的受访者认为是3.7%。此外，有24%的受访者认为未来三个月10年期国债收益率的上限在3.9%，短期内可能还会有继续的调整。

　　从调查结果看，与前期市场预期相比，10年期国债收益率上限还是有所上移。

　　债市拐点预期延后，认为年内会出现的投资者较少。债市走熊前后已经持续了一年的时间，尽管市场对经济基本面整体偏悲观，但悲观程度以及时点判断上分歧较大；根据我们的调研，投资者对货币政策的预期，偏向于维持中性或相机抉择。在此背景下，债市将会走出怎样的行情，市场期待的债市拐点何时会到来？

　　根据我们的调查结果，认为年内会出现债市拐点的受访者占比仅有29%，其中16%预期12月份拐点到来，有13%非常乐观，认为我们正处在牛市的前夜，11月会迎来债市的拐点。认为拐点会在18年一季度到来的受访者占到了47%，而认为18年二季度前不会出现拐点的受访者也占到了24%。整体来看，投资者对债市短期内的行情偏悲观，认为机会可能要到年后出现。

　　9. 债市最担心政策风险

　　接近8成的受访者担心金融监管政策风险。根据我们的调查结果，有76%的受访者认为金融监管政策是未来债市的主要风险点之一，关注度远远高出其他风险因素。从上文对金融监管预期的调查结果看，投资者普遍预计目前的监管力度不会放松，有1/3的投资者认为金融监管的强度还会加码。

　　美国加息、通胀、货币政策收紧、经济基本面都是投资者关心的重要风险因素，受访者选择占比均在40%-50%之间，都是值得未来密切关注的方向。对比之下，目前投资者对股市继续走强、信用风险、以及供给压力的担忧并不强烈。

　　10. 大类资产配置：股票、现金和债券

　　股票仍是投资者最看好的大类资产，且看好者占比较上期继续提升，逾60%的受访者看好股市。其次是现金和债券，其中看好债券的受访者占比由上期的28%提高7个百分点至35%。经济数据虽降仍稳，企业盈利大幅改善，债券市场投资者对股市较为乐观，而经历了10月份的大跌后，受访者对于债市也较为看好。大宗商品的看好者占比大幅下降，显示投资者对大宗品价格上涨持续性存疑。

　　11. 债券配置：高等级信用债仍最看好

　　高等级信用债是投资者最看好的债券品种，且看好者占比较上期继续上升，58%的受访者看好高等级信用债的投资价值，其次是利率债和可转债。低等级信用债和分级A仍是投资者最不看好的品种。

　　12. 最优组合久期：2-3年期为佳

　　上次调查时，选择1年以下为最优组合久期的受访者占比14%，选择2-3年为最优组合久期的受访者占比61%，此外有22%的受访者选择了3-5年，选择更长久期的受访者极少。

　　本期调查时，受访者仍以中短久期为最优选择，不过与上期调查时相比，最优久期有所缩短。具体来看，仍是选择2-3年的人最多，占比47%，选择1年以内的达21%，较上期明显提高，显示投资者谨慎情绪加剧。

　　13. 信用债品种偏好：周期行业龙头受青睐

　　对于最看好的信用债品种，有58%的受访者选择了周期行业龙头。受益于价格上涨和市占率的提高(落后产能被淘汰)，周期行业龙头债券今年以来取得了明显的超额收益。随着环保限产和国企去杠杆的推进，周期行业龙头安全性仍较高。其次看好的是高等级国企或高等级民企，而城投债、房地产债等品种则较为悲观，显示市场对信用风险仍较担忧。

责任编辑：《每日财讯网》编辑

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