轻工行业：铝包木窗隐形冠军 森鹰门窗IPO首发过会

来源： 安信证券　　作者：《每日财讯网》编辑　　发布时间：2022-03-21

　　公司概览：铝包木窗领军者，销量排名第一

　　公司主营节能铝包木窗。森鹰窗业成立于1998年，深耕于定制化节能铝包木窗研发、设计、生产及销售。

　　公司销量排名第一。2017-2019 年在铝包木窗生产规模、市场销售量上，公司连续三年在国内同类企业中排名第一。

　　营收分析：收入稳增，大宗占比略高于经销

　　公司营收稳步增长。18-20年公司营收由6.11亿元增长至8.37亿元，CAGR达17.04%。21 年公司持续开拓大宗及经销商业务，预计实现营收9.33-9.74亿元，同比+11.53%至+16.43%。

　　大宗渠道占比高于经销。20年公司大宗营收占比56.93%高于经销43.07%。

　　铝包木框贡献主要营收。20年铝包木框在主营收入中占比达94.90%，其中S86标准窗占比最高为47.16%，但随新产品系列推广逐步下降。

　　盈利分析：业绩快速提升，21业绩短期承压

　　2020年之前公司业绩加速提升，21年受原材料、人工成本及折旧摊销影响。18-20年归母净利润由0.60亿元增长至1.27亿元，CAGR达45.49%。受玻璃及铝材等原材料价格上涨、社保减免取消导致人工成本上升、及南京森鹰产量较低导致折旧摊销等单位制造费用上升的影响，21Q1-3归母净利润同比-12.66%。公司预计21年实现净利润1.19-1.35亿元，同比变动-6.31%至+6.29%。

　　2020年之前公司盈利能力稳步提升，21年有较大幅下降。18-20年公司净利率由9.78%增长至15.18%；毛利率由35.68%增长至38.61%，21Q1-3受上述影响下降至30.84%，同比-10.07pct。

　　工程渠道：收入快速增长，客户结构优化

　　大宗营收快速增长，应收占比较高。18-20年大宗营收由3.37亿元增长至5.42亿元，19、20年同比分别为+52.80%、+33.51%。公司应收账款占比较高，但呈现逐年下降趋势，18-20年应收账款余额占大宗销售收入比重分别为82.20%、70.40%、66.20%，目前回款情况稳定。

　　大宗客户结构优化。公司大宗业务客户优选区域性未上市房地产商，同时加强了客户管理，精选综合商务合作条件较优的房地产企业客户。

　　经销渠道：收入稳增，经销商数量稳中有升

　　公司经销渠道营收保持稳定。18-20年经销营收分别为2.68亿元、2.85亿元、2.84亿元。

　　公司经销商数量逐步增长。公司结合市场环境变化及品牌构建维护稳步推进经销渠道建设，对经销商实施人员培训、经营管理以及业绩考核，并结合公司销售策略，对各区域经销商进行优化，18-21H1经销商数量分别为179/+5、194/+15、200/+6、194/-6。

　　行业概览：节能环保政策趋严加速发展

　　环保+美观的定制家具。铝包木窗按照用户需求与室内空间量身定制，属于建筑环保、室内装饰与定制家居结合的家具，生产工艺较为复杂。木窗低导热性优势明显，同时木材防护技术不断革新，能够解决木材易燃烧、腐蚀、老化、变形的缺陷，美观性、实用性、环保性能突出。

　　行业驱动力一为环保节能政策趋严。节能环保产业已成为我国七大战略性新兴产业，各地也陆续出台一系列行业标准和规范，在国家产业政策积极支持下，行业景气度将逐渐升高。

　　行业驱动力二为城镇化、消费升级。我国城镇化率与发达国家尚存差距，城镇化进程将促进居住装饰环境的升级需求。

　　被动式是一种高隔热性的节能建筑形式，被动式建筑专用门窗是关键要素之一。被动式建筑使用超厚绝热材料和密封性极佳的门窗达到高效的保温隔热性能，利用太阳能为建筑内部提供热源，减少主动供应能源，具备健康、舒适、节能的优点。

　　被动式建筑有望成为未来我国建筑主流。被动式建筑起源于德国，在欧洲各国政府大力推行下，已成为欧洲主流建筑类型。我国体系形成较晚，与欧洲国家尚存差距。随着碳中和等国家战略实施，政策支持及技术发展，必将成为我国未来建筑类型主流。

　　节能窗空间广阔。我国节能窗行业新增市场需求从12年的3.92亿平方米/年增长到19年的4.63 亿平方米/年，预计22年将达5.06 亿平方米/年。

　　行业集中度较低，正逐步提升。行业中低端产品的进入门槛较低，目前呈现“大行业、小公司”特征。但规模化发展壁垒较高，近几年来开始涌现规模较大、品牌美誉度较好的优势企业，行业集中度逐渐提升。

责任编辑：《每日财讯网》编辑

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