面临多重政策困境 美联储激进加息或难实现标本兼治

来源：金融时报　　作者：《每日财讯网》编辑　　发布时间：2022-12-20

　　本报记者莫莉

　　坊间有人用“停杯投箸不能食，拔剑四顾心茫然”来形容2022年的美联储，从今年美联储面临的多重政策困境来看，这一形容似乎并不过分——在2021年美联储主席鲍威尔误判通胀局势、坚称“通胀暂时论”之后，2022年的美联储为其误判付出了巨大的代价。今年美国遭遇了40年来最严重的通货膨胀，美国消费者价格指数(CPI)同比涨幅在6月达到9.1%的峰值后，一直保持在7%以上的高位，持续“高烧”的通胀不仅让美国经济承压，更是让美联储寝食难安。为遏制通胀，美联储从今年3月开启时隔3年多来的首次加息，这也是美联储有史以来最激进的加息周期。截至12月，美联储已累计加息425个基点，其中不乏连续4次加息75个基点的“大手笔”。但通胀的居高难下远超预期，劳动力市场状况、通胀、货币政策紧密地联系在一起，处在高利率、高通胀和高增长“不可能三角”中的美联储困难重重。当下多项美国经济指标预示，明年美国经济或将陷入衰退，美联储的激进加息明显难以标本兼治。除了美联储内部对当下激进加息是否存在矫枉过正、会否伤及经济增长存在疑问之外，激进加息所带来的美元过度升值、美股表现萎靡以及全球资产大幅波动也引发了全球的金融市场不安。

　　接受《金融时报》记者采访的上海金融与发展实验室主任曾刚、川财证券首席经济学家陈雳表示，美国本轮严重的通胀背后存在多重原因，面对巨大的通胀压力，2022年美国货币政策的重心从应对新冠冲击、刺激经济增长，转向了强力加息以遏制通胀的进一步恶化。为此，美联储实施了自20世纪80年代“沃尔克时刻”以来最为激进的货币政策紧缩进程。目前，随着住房价格和食品价格增速逐步放缓，美国核心通胀压力见顶的信号已经显现。预计未来美联储将逐步放缓加息步伐，但高利率持续的时间或更长。展望2023年，整体来看，美国经济陷入实质性衰退的风险正逐渐加大，明年美国经济复苏前景并不乐观。从对全球经济的影响来看，历史上美联储每一次宽松政策的退出，均会给全球金融市场带来较大的冲击，市场风险或将急速放大，值得高度关注。

　　多因素推高美国通胀

　　去年，美国通胀已经出现飙高的苗头，但鲍威尔多次向市场表示，通胀走高将是暂时的。鲍威尔的“通胀暂时论”使得美联储丧失了遏制通胀的最佳时机，这不仅衍生出更显著的金融市场波动，也给美联储2022年的政策权衡带来更大的困难和挑战。根据美国劳工部公布的数据，今年2月美国CPI同比涨幅已高达7.9%。为了“亡羊补牢”，美联储今年3月启动了时隔3年多来的首次加息，美联储表示，希望通过适当收紧货币政策立场，将通胀拉回至2%的目标。

　　但随后，美国通胀犹如“猛虎出笼”，3月CPI同比涨幅达到8.5%。5月4日，美联储宣布加息50个基点。此后各项数据显示，通胀上行压力仍未放缓。紧接着，美联储连续4次加息75个基点，其间，CPI在6月达到9.1%的峰值。直到11月数据公布，CPI同比涨幅超预期回落至7.1%，才出现了“迄今为止最有力的证据”，显示美国通胀开始稳步放缓。不过，通胀回落和“重回目标”是两码事，目前美国的物价水平仍然很高，通胀数值也仍处在高位。且通胀压力已从能源和食品价格向服务业蔓延，而涉及住房和劳动就业的服务业价格更为顽固。要将通胀拉回至美联储设定的2%目标，恐怕在2023年难以完成。

　　今年以来，美国通胀迅猛飙升背后原因何在？美联储货币政策有何特点？针对上述提问，曾刚表示，美国通胀压力的形成，既有需求侧的原因，也有供给侧的影响。需求侧主要由于新冠疫情暴发之后，美国异常宽松的财政、货币政策，刺激了需求的持续高速增长；供给侧则是因为新冠疫情对全球供应链的影响以及俄乌冲突对原油等大宗商品价格形成短期冲击。从相关数据来看，2022年上半年，美国CPI上涨中，能源价格变化贡献最大，其次是房屋价格的影响，排第三位的因素是食品价格的变化。2022年下半年，随着原油价格回落，美国CPI增幅有所放缓，而主要驱动因素也逐渐从石油价格转向服务价格和非耐用品价格。面对通胀的挑战，2022年美国货币政策的重心从应对新冠冲击、刺激经济增长，转向了大幅加息以遏制通胀的进一步恶化。为此，美联储实施了自20世纪80年代“沃尔克时刻”以来最为激进的货币政策紧缩进程，到12月份，7次利率会议累计加息425个基点，并于6月份启动缩表。

　　“自2020年3月以来，新冠疫情在全球范围内迅速蔓延。为了应对新冠疫情所引发的经济困境，美联储陆续推出了一系列量化宽松货币政策，包括多次降息，将基准利率降至接近零利率。这些经济刺激计划的规模和力度是史无前例的，推动美联储资产负债表规模迅速扩大，美国通胀持续走高。”陈雳表示，今年以来，美国通胀迅速飙升。首先，能源价格大幅飙升是推动美国通胀值在今年上半年屡创历史新高的主要原因。2022年初，俄乌冲突爆发，全球能源危机蔓延。2月至6月，美国能源价格的同比增速和环比增速均创下了历史新高，成为通胀上涨的主要推动因素。其次，全球粮食供应链受到冲击，美国食品价格大幅上涨，加大了通胀压力。俄罗斯和乌克兰是全球重要的谷物和化肥原料出口国，俄乌冲突导致相关农产品价格在上半年大幅上涨，推动美国通胀持续走高。最后，住房成本和工资成本居高不下，是支撑美国通胀值年内大幅上涨的重要原因。

　　陈雳表示，自今年7月以来，美国CPI增速开始放缓。美国劳工部公布的最新数据显示，美国11月CPI同比增速创下了今年以来的最低纪录，核心CPI增速同比也大幅放缓，美国通胀值已经连续5个月下滑。11月CPI增速降幅超出预期，一方面是受到能源、二手车和医疗产品价格同比大幅下降的影响，另一方面是去年同期高基数的影响。核心通胀数据方面，住房价格和食品价格仍然在持续上涨，但11月住房价格和食品价格的环比增速均低于前值，随着住房价格和食品价格增速逐步放缓，核心通胀压力见顶的信号已经显现。预计未来美国CPI仍将持续回落。

　　美联储将维持货币紧缩政策

　　为抑制通胀，美联储从今年3月开始加息，并在6月启动缩减资产负债表规模计划。截至目前，美联储已累计加息425个基点，联邦基金利率目标区间从年初的近零水平升到4.25%至4.5%之间。美联储在12月利率会议上重申，在确定未来加息步伐时，将考虑货币政策的累积紧缩效应、货币政策对经济活动和通胀影响的滞后性以及经济和金融市场发展。同时，美联储还将继续减持国债、机构债务和机构抵押贷款支持证券，致力于实现将通胀率降至2%的长期目标。然而，激进的货币紧缩政策虽然令美国通胀拐点初现，但距离美联储设定的长期目标仍相去甚远。与此同时，不少官员担心货币政策失灵，导致美国经济无法实现“软着陆”，市场对经济衰退的担忧也在加剧，不少经济学家甚至预测美联储可能最快会在明年“掉头”开始降息。

　　美联储未来货币政策将走向何方？针对这个问题，陈雳表示：“我们认为美联储将逐步放缓加息步伐，但高利率持续的时间或更长。”在12月的议息会议上，鲍威尔重申“鹰”派立场，再次表达了抑制通胀的决心，表示将继续加息，并否定了将在明年降息的可能性。从此次公布的最新点阵图来看，绝大多数美联储官员预计此轮加息的终端利率将超过5%。整体来看，现阶段美国通胀压力虽有所缓解，但核心通胀值下滑的速度较为缓慢，预计明年美国通胀仍将维持在相对高位，离美联储2%的政策目标仍有较大距离。尽管美联储已经注意到了多次加息所引发的负面影响，但在美国核心通胀压力得到有效缓解之前，美联储有较大的可能性将继续加息，高利率持续的时间或将超出市场预期。

　　曾刚表示，11月美国CPI再度超预期回落，市场预期美联储货币政策后续收紧的力度可能会有所减弱。不过，从生产者价格指数(PPI)数据看，美国11月PPI与核心PPI的同比增速均较10月放缓，但放缓程度不及预期，核心PPI环比增速甚至超过预期。PPI的超预期增长，意味着成本推动的通胀压力并未出现实质性的减弱，美国面临的长期通胀风险仍然存在。与此同时，11月份的数据显示美国新增非农就业人数继续保持较高位，总体保持强劲，近期就业数量边际放缓的速度也较慢，显示出当前美国劳动力市场韧性较为充足。在这种背景下，预计美联储不会改变其既有的紧缩路径。不过，随着利率水平抬升过程中金融市场风险开始暴露以及经济衰退风险逐步加大，预计美联储在2023年会逐渐更偏向审慎，紧缩力度较2022年会有显著下降。2022年12月14日，美联储公布12月利率会议声明及经济预测，宣布上调联邦基金利率50个基点，至4.25%到4.50%目标区间。此次加息幅度虽由11月的75个基点降至50个基点，力度有所减缓，但鲍威尔的讲话仍偏“鹰”派，即美联储不会过早放松政策，并较为明确地表示2023年可能不会降息。

　　美联储政策外溢风险需警惕

　　美联储本轮激进加息究竟利弊几何，是否存在矫枉过正？事实上，不少经济学家对美联储本轮激进加息的负面影响心存担忧。

　　今年以来，美元指数大幅飙升。美国股市不断创出阶段新低，道指、纳指、标普500指数一度跌入熊市。有观点认为，美联储连续多次加息后，联邦基金利率最终将达到5%的水平，但该利率可能仍不足以抑制通胀，同时还可能令美国经济陷入衰退。诺贝尔经济学奖得主斯蒂格利茨表示，美联储过于激进加息来遏制供给驱动型通胀有加剧物价上涨的风险。他认为：“提高利率并不能解决供应方面的问题，甚至可能使情况变得更糟，因为我们现在需要做的是加大对供应侧瓶颈的投资，但提高利率会使这些投资变得更加困难。”“加息并不会带来更多食品、更多能源和解决芯片供应问题。”斯蒂格利茨说，“它们不会解决问题的根源，真正的风险是情况会变得更糟。”

　　对此，鲍威尔在货币政策例会后多次强调，美联储的第一要务是恢复物价稳定，坚决致力于降低通胀。他表示，即使迅速加息会增加经济衰退的风险，美联储也需要加息来避免经济出现更大的危险。在12月利率会议上，美联储发布了最新一期经济前景预期，预计2022年美国经济将增长0.5%，较今年9月预测上调0.3个百分点，但大幅下调2023年经济增长预期0.7个百分点至0.5%。同时，美联储预计今年美国失业率将升至3.7%，较此前预测低0.1个百分点，但2023年失业率或升至4.6%，较此前上调0.2个百分点。

　　“经济方面，明年美国经济仍然面临着许多挑战。今年以来，受到内外多方面因素的影响，美国经济增速放缓。从三季度的经济数据来看，美国制造业正持续萎缩，固定投资大幅下滑，个人消费投资增速明显放缓。后市来看，考虑美联储仍将继续加息，一方面会对消费形成压力，另一方面将加大房屋借贷成本，进一步增加经济下行的压力。整体来看，美国经济陷入实质性衰退的风险正逐渐加大，明年经济复苏前景并不乐观。”陈雳说，汇率方面，首先，美元指数受到美联储货币政策的影响较大。现阶段，美联储放缓加息步伐的预期落地，短期内美元指数明显承压。当前美联储紧缩的立场并没有改变，支撑美元指数仍维持在相对高位。但考虑到美国明年复苏前景并不乐观，在衰退的预期下，美元指数或将延续震荡下行的态势。

　　陈雳表示，从历史数据来看，在美国此前的几轮加息周期内，受到流动性趋紧的影响，海外市场短期波动加剧。但等到美联储连续加息所引发的市场风险和压力得到充分释放后，全球市场或迎来新一轮的上涨行情。当前全球经济衰退的迹象已经显现，考虑到通胀值短期内较难回到合理区间，随着海外消费逐渐走弱，需要警惕全球部分经济体陷入“滞胀”的风险。

　　曾刚认为，美元指数变动在很大程度上取决于美联储后续的政策路径，总体上来看，尽管紧缩周期仍未结束，但美联储加息最为激进的阶段已经过去。未来虽不排除美联储会设定更高的终端利率，但在2023年紧缩的频率和力度都将大幅放缓，美元继续走强的边际空间有限。美联储激进的加息，是在经济衰退与通货膨胀中做出选择和取舍，通过牺牲经济的短期增长来遏制长期的通胀风险，在这个意义上，美联储政策对美国经济的直接影响就是会增加经济衰退的风险。从现有的市场研究以及美联储自己的分析来看，随着政策利率水平的抬升，2023年，美国出现经济衰退的概率正在大幅提高。

　　“从对全球经济的影响来看，历史上美联储每一次宽松政策的退出，均会给全球金融市场带来较大的冲击，市场风险或将急速放大，值得高度关注。”曾刚说，一是全球股市风险。新冠疫情后全球股市泡沫一路走高，全球股市总市值与名义GDP总量的比值高达133.6%，达到1975年有数据统计以来的最高峰，较1999年和2007年股市高点均高出20个百分点。进入2022年后，全球股市进入震荡调整期，后续随着欧美等主要经济体央行紧缩力度的不断增强，全球股市(特别是部分发达经济体的股市)泡沫破裂风险较大。

　　二是房地产市场风险。新冠疫情暴发后，全球多国为应对疫情影响纷纷采取超宽松的货币政策并叠加大规模财政刺激，导致多数地区的房价攀升至历史新高。2021年全球房地产价格泡沫率为14.4%，较2020年上涨约5.3个百分点，达到2008年以来的峰值水平。房地产价格走高进一步抬升家庭杠杆压力，2021年末，全球发达经济体居民杠杆率为76.7%，创2012年以来新高；新兴市场经济体居民杠杆率则上升至51.9%，为有数据统计以来的最高。居民部门杠杆率上升加重了债务风险，在欧美等主要经济体央行货币政策转向紧缩的背景下，存在一定的风险。

　　三是主权债务风险。在欧美等主要经济体宽松的货币政策下，全球债务增长远快于实体经济，债务风险显著上升。分国家来看，2021年，全球政府债务总额与国内生产总值(GDP)之比(即宏观杠杆率)超过100%的国家共有29个，发达经济体有10个，其中日本达到了263.1%；新兴市场经济体有19个，其中，委内瑞拉达到了307.0%。总体上看，新兴市场经济体由于经济、金融体系相对不成熟，自身发展存在一定的脆弱性，在疫情发生后快速积累起了较大规模的债务。从相关数据看，近期以来，突破债务警戒线的新兴市场经济体越来越多，在全球货币紧缩以及美元持续升值的背景下，部分新兴市场经济体的主权债务风险值得关注，不排除类似1997年亚洲金融危机的情况再次出现的可能性。此外，从对全球经济和金融的影响的角度，发达经济体的主权债务风险更值得关注，特别是一些债务负担较重的欧洲国家，受经济、政治环境不确定以及美欧大幅加息的影响，这些国家债务支出成本显著上升，债务可持续性面临较大的挑战。这些发达经济体中发展相对滞后的高债务国家，很有可能成为下一轮金融动荡的来源。

责任编辑：《每日财讯网》编辑

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